Procesy gospodarcze w ostatnich latach mocno się skomplikowały, a udział w nich państwa znacząco wzrósł. Pandemia wymusiła zwiększenie skali interwencjonizmu państwowego w postaci nowych regulacji prawnych, różnego rodzaju dotacji i bezzwrotnych pożyczek. Było to potrzebne, aby uratować wiele firm przed upadłością. Banki centralne musiały obniżać stopy procentowe, aby pobudzać gospodarkę. W rozpędzającą się światową gospodarkę uderzyła w 2022 r. wojna w Ukrainie. Wszystko to doprowadziło do dużej inflacji na całym świecie. W Polsce jej skala jest jeszcze wspierana przez wieloletnią politykę rządu (podnoszenie płacy minimalnej, programy 500+ itp.). Konieczne stało się działanie w drugą stronę polegające na studzeniu rozpędzonej po pandemii gospodarki światowej celem uchronienia jej przed hiperinflacją. Patrząc po danych makro, cenach surowców i towarów rolnych oraz prognozach inflacji – sztuka ta udała się, ale czy uda się doprowadzić inflację do celu (w wielu państwach to 2-3%) to już zupełnie inne pytanie. Obecnie trudno przewidzieć, w jakim środowisku gospodarczym przyjdzie nam żyć (inflacja, dezinflacja, stagflacja czy może nawet deflacja?). Tymczasem może to mocno determinować nasze inwestycje. Określmy zatem, w którym środowisku gospodarczym znajdujemy się obecnie oraz gdzie zmierzamy.

Inflacja i wzrost gospodarczy w równowadze (tzw. goldilocks)

W ekonomii termin goldilocks odnosi się do sytuacji, w której gospodarka funkcjonuje w sposób optymalny, czyli nie jest ani zbyt mocno nakręcona stymulusami, ani zbyt schłodzona polityką pieniężną lub fiskalną. Innymi słowy, jest to sytuacja, w której stopa wzrostu gospodarczego jest wystarczająco wysoka, aby stymulować rozwój i zatrudnienie, ale nie tak wysoka, że prowadzi do zwiększenia inflacji lub innych negatywnych skutków ubocznych. Takie warunki sprzyjają stabilnemu wzrostowi gospodarczemu i są pożądane przez większość uczestników rynku.

Takie warunki występowały w okresie gospodarczego prosperity i z minimalną liczbą „czarnych łabędzi”, czyli w przewidywalnym gospodarczo środowisku. Dotyczy to mniej więcej lat 2015-2019. Ze względu na pandemię i dużą zmienność na rynkach oraz wojnę w Ukrainie rozpoczętą w 2022 r. kolejnych lat nie klasyfikujemy już do okresu goldilocks.

Wykres 1. S&P500 z najważniejszymi wydarzeniami w latach 2008-2023

Źródło: Stooq.pl

Na powyższym wykresie widać zaznaczony okres z niską inflacją przy jednocześnie niskich stopach procentowych, utrzymanych po kryzysie finansowym z lat 2008-2009 i późniejszym kryzysie zadłużenia w strefie euro, gdy omal to Grecja nie zbankrutowała.

Po wyjściu z dwóch wspomnianych kryzysów niskiej inflacji towarzyszyły przez długi okres niskie stopy procentowe. Było to możliwe dzięki postępowi technologicznemu napędzanemu zwiększoną wydajnością pracy oraz efektywnemu gospodarowaniu energią i surowcami, a także spadkiem cen ropy naftowej do trwale poniżej poziomu 100 USD/b. Rozwój technologii łupkowej w USA przyczynił się w znacznym stopniu do tego. Warto też zauważyć, że w tym okresie bilans Rezerwy Federalnej mocno puchł, gdyż skupowała ona aktywa, pompując środki w rynek finansowy. Dlatego też inflacja konsumencka nie rosła, ale za to mocno rosły ceny akcji.

Właśnie to środowisko (solidny wzrost gospodarczy, niska inflacja blisko celu, bardzo niskie stopy) było najbardziej sprzyjającym dla wzrostu cen akcji. Przy niskich stopach koszt finansowania był też niski, co sprzyjało ekspansji amerykańskich spółek. Rosły wyniki finansowe, rosła skala ich działalności, a dodatkowo Fed mocno wspierał płynność na rynku finansowym. Był to też okres potężnej ekspansji technologii i Internetu, na czym mocno korzystały takie tuzy jak Apple, Amazon, Facebook czy Alphabet (Google).

W Polsce hossa na rynku akcji tak widoczna nie była. Pomijając największe spółki z WIG20 (duży udział Skarbu Państwa, który nie jest lubianym akcjonariuszem), wśród małych i średnich spółek można znaleźć wiele, które okazały się świetną inwestycją, dającą w okresie kilku lat w sumie po kilkaset procent zysku.

Wysokie stopy zwrotu REIT-ów w okresach goldilocks

W okresach goldilocks drugą klasą aktywów generujących najwyższe stopy zwrotu są REIT-y. REIT (ang. Real Estate Investment Trust) to spółka, która inwestuje w nieruchomości oraz udziały lub obligacje związane z nieruchomościami. REIT-y są specjalnym rodzajem spółek inwestycyjnych, które są notowane na giełdzie i muszą spełniać określone wymagania prawne. REIT-y zazwyczaj generują przychody z wynajmu nieruchomości, a ich głównym celem jest przede wszystkim zapewnienie inwestorom regularnych wypłat dywidendy. W zamian za spełnienie określonych warunków REIT-y zwykle korzystają z ulgi podatkowej. Polega ona na zwolnieniu z podatku dochodowego od zysków uzyskiwanych z nieruchomości, pod warunkiem że przynajmniej 90% ich dochodu jest wypłacane inwestorom w formie dywidendy.

Odpowiedniego otoczenia prawnego dla funkcjonowania REIT-ów w Polsce wciąż nie ma, ale nie przeszkadza to w rozwoju rynku nieruchomości w formie fizycznej, czyli bezpośrednich inwestycji w mieszkania. Ze względu na przesunięty boom w kredytach hipotecznych spowodowany mocnym wzrostem wynagrodzeń po 2016 r. ceny nieruchomości dopiero w końcówce okresu goldilocks w Polsce (głównie duże miasta) zaczęły wyraźnie rosnąć.

Wykres 2. Indeks cen transakcyjnych mieszkań w Warszawie

Źródło: Bankier.pl

Spadek inflacji z wysokiego poziomu – dezinflacja

Faza dezinflacji charakteryzuje się sprowadzaniem inflacji do akceptowalnego poziomu, najlepiej zbliżonego do celu danego banku centralnego. Zwykle zaczyna się ona jeszcze przed dojściem stóp do maksymalnego poziomu. Spadek inflacji zwiększa oczekiwania na łagodzenie polityki pieniężnej. Dlatego też w tej fazie dobrze mogą sobie radzić akcje. Oczekiwania obniżek stóp procentowych w przyszłości korzystnie wpływają na ceny obligacji skarbowych.

Dane wskazują, że zaczyna się proces dezinflacji. Trudno określić, do jakiego poziomu uda się zmniejszyć inflację w USA, strefie euro i Polsce. Istnieje ryzyko, że jeśli nie uda się pokonać inflacji, a gospodarka przejdzie w fazę recesji, to świat na jakiś czas utknie w stagflacji. Do stagflacji wrócimy w dalszej części analizy.

Reflacja, czyli sytuacja Polski przed pandemią

Reflacja to proces polegający na wzroście poziomu cen w gospodarce przy jednoczesnym zwiększeniu popytu na dobra i usługi. Z tym zjawiskiem mamy do czynienia, kiedy wzrost cen następuje po okresie, w którym kształtowały się one poniżej kosztów produkcji. Reflacja to zjawisko, które często pojawia się w wyniku polityki fiskalnej lub monetarnej państwa, które ma na celu zwiększenie aktywności gospodarczej.

W reflacji widoczne są cechy inflacji i deflacji. Podobnie jak w przypadku inflacji, reflacja charakteryzuje się wzrostem cen. Jednocześnie, w przeciwieństwie do deflacji, w reflacji widoczne są rosnące poziomy produkcji, zatrudnienia i wydatków konsumpcyjnych. W przypadku reflacji bank centralny może podnosić stopy procentowe w celu ograniczenia wzrostu cen. Jednakże, jeśli reflacja jest wynikiem polityki fiskalnej, to ograniczenie jej skutków może wymagać działań na poziomie wydatków państwa lub podatków.

Dobrą ilustracją tej fazy może być sytuacja w Polsce przed pandemią. Rządy PiS przyniosły sporo zmian dotyczących dystrybucji środków do biedniejszej części społeczeństwa i minimalizowaniu różnic w dochodach. Program 500+ był tego naczelnym przykładem, ale nie można zapominać o dodatkowych emeryturach, dużym podwyższaniu płacy minimalnej czy obniżeniu wieku emerytalnego. Mocno pobudzono gospodarkę, chociaż długo udawało się utrzymywać inflację w ryzach. W 2019 r. jednak dało się już zauważyć jej wyraźnie rosnącą tendencję. Na wykresie poniżej prostokątem zaznaczamy okres, który można przyjąć za budowanie w Polsce reflacji. Później sytuację wypaczyła pandemia, ale można domniemywać, że gdyby nie ona, 2020 rok przyniósłby wzrost inflacji powyżej celu NBP, ale nie byłoby to kilkanaście procent, jak mamy obecnie.

Wykres 3. Realny wzrost PKB i inflacja CPI w Polsce

Źródło: Bloomberg

W Polsce rynek kapitałowy jest wciąż za mało rozwinięty, aby w fazie reflacji doświadczał typowych dla niej ruchów, tzn. wyraźnych wzrostów cen akcji. Jednak na rynkach rozwiniętych takie zachowanie występuje. Faza reflacji jest dobra dla akcji, bowiem aktywna polityka państwa mająca na celu pobudzenie gospodarki pozytywnie oddziałuje na zyski spółek. Dodatkowo poprawiająca się sytuacja materialna społeczeństwa zachęca do oszczędzania, dzięki czemu kapitał może płynąć na giełdę.

Jest to także dobry okres dla cen surowców. Pobudzanie gospodarki często odbywa się też przez inwestycje infrastrukturalne, co generuje popyt na takie surowce jak stal, miedź czy ropa. W tej fazie dobrze radzą sobie też REIT-y. Rynek nieruchomości korzysta na tym, że stopy procentowe, jeśli rosną, to w umiarkowanym zakresie, a rozwijająca się gospodarka generuje popyt na najem komercyjny i mieszkalny.

Stagflacja, czyli co nam grozi

Opcją, która najprawdopodobniej może się pojawić jest stagflacja. Jest to środowisko gospodarcze dużo bardziej wymagające. Stagflacja to sytuacja, w której występuje jednoczesne spowolnienie gospodarcze i wysoka inflacja. Oznacza to, że mimo że gospodarka nie rośnie, to ceny dóbr i usług rosną szybko. Jest to trudna sytuacja dla polityki gospodarczej, ponieważ zwykle sposoby radzenia sobie z jednym z tych problemów (np. obniżanie stóp procentowych, co sprzyja rozwojowi gospodarczemu) mogą pogłębiać drugi problem (w tym przypadku inflację).

Stagflacja może mieć różne przyczyny, ale często jest wynikiem kryzysu gospodarczego, w którym popyt na dobra i usługi spada, ale ceny wciąż rosną ze względu na koszty produkcji, takie jak wzrost cen surowców i energii. Może to prowadzić do zmniejszenia zatrudnienia, wzrostu bezrobocia i niższych dochodów dla ludzi, co dalsze wpływa na spadek konsumpcji i wzrost recesji.

Obecnie może nie mamy kryzysu, ale po wybuchu wojny w Ukrainie przez długi czas zmagaliśmy się z wysokimi cenami surowców i energii. Szefowie największych banków centralnych są bardzo ostrożni w wypowiadaniu się na temat perspektyw sprowadzenia inflacji do celu (czyli zwykle 2-3%), akcentując ryzyka tego, że ścieżka dezinflacji może być wolniejsza od spodziewanej. Wtedy decydenci monetarni mieliby trudny orzech do zgryzienia, bo nie mogliby zwalniającej gospodarce zaaplikować kroplówki (niskich stóp, skupu aktywów).

Wykres 4. Cena złota (linia biała, skala prawa) w relacji z amerykańskim PKB (żółta, skala lewa) i inflacją CPI (zielona, skala lewa)

Źródło: Bloomberg

Na powyższym wykresie widać, że w USA spada nie tylko inflacja, ale i PKB. Jeśli spadek inflacji wyhamuje na wysokim poziomie (obecnie 5%), a amerykańska gospodarka, przy wysokich stopach, przejdzie w fazę recesji, pojawi się środowisko stagflacyjne.

W co inwestować, a na co uważać w okresie stagflacji?

Stagflacja zdecydowanie nie byłaby sprzyjająca dla rynków akcji – presja na wynagrodzenia, spadek dynamiki wyników, mniejsze przychody spółek – to wszystko prowadzi do przeceny akcji. Może to być dobre środowisko dla cen surowców z racji często występujących w takich okresach problemach z ich dostępnością. Obecnie ograniczenia w podaży wielu surowców spowodowane są przez sankcje na Rosję oraz mniejsze zdolności produkcyjne w Ukrainie, chociażby zboża. Natomiast zdecydowanie w takich warunkach zyskuje złoto. Na powyższym wykresie widać, że złotu sprzyjały już okresy paniki – pandemia, wojna, kryzys bankowy w USA. Aktualnie cena przełamuje 2000 USD/uncję i może to oznaczać początek budowania nowego trendu wzrostowego. Złoto jest aktywem uważanym za bezpieczną przystań, stanowiącym pewnego rodzaj zabezpieczenia. Jest bardzo popularną formą lokaty kapitału w Polsce, ale w większych ilościach jest mało mobilne.

Inaczej niż kamienie szlachetne, czyli szafiry, szmaragdy i diamenty, które nie są tak popularnym jak złoto aktywem, ale pełnią podobną funkcję i także mogą być traktowane jako bezpieczne schronienie na okres stagflacji. Dodatkowo są łatwe w przechowaniu i transporcie. Istnieje duże prawdopodobieństwo, że w okresie stagflacji zachowywałyby się podobnie dobrze, jak złoto. Należy jednak uwzględnić niejednorodność kamieni szlachetnych, szczególnie diamentów – rozbieżności cen poszczególnych diamentów mogą być potężne. Z taką sytuacją mamy do czynienia na początku tego roku, kiedy to dynamicznie rosną ceny małych diamentów, ale te w większych rozmiarach nieco potaniały w 1 kw. 2023 r. Przy tej klasie aktywów niezbędna jest szeroka wiedza i doświadczenie.

Prawdopodobieństwo wystąpienia stagflacji jest istotne. Na ten czas w portfelu inwestycyjnym korzystniej posiadać aktywa odporne na trudne środowisko gospodarcze tj. metale i kamienie szlachetne.